כניסה

"אמון ושותפות בין בעלי עניין בחברה" הרצאתה של יו"ר הרשות, גב' ענת גואטה, בכנס איגוד החברות הציבוריות

"אמון ושותפות בין בעלי עניין בחברה"

הרצאתה של יו"ר הרשות, גב' ענת גואטה, בכנס איגוד החברות הציבוריות, 12.6.19

 

בוקר טוב ושלום לכולם,

היום אני רוצה לדבר על מערכת היחסים בין הגורמים השונים בחברה הציבורית – הדירקטוריון, ההנהלה, והמשקיעים. ובאופן ספציפי, על יחסי האמון ביניהם.  

בהקשר של שוק ההון מזכירים הרבה פעמים את אמון הציבור בשוק כאלמנט קריטי.

ובצדק רב.

זו הסיבה שאנחנו משקיעים כל כך הרבה משאבים בלשמור על הגינות השוק. אנחנו מבינים היטב ששוק הון לא הוגן הוא שוק שהמשקיעים לא יתנו בו אמון. ושוק הון ללא אמון הוא שוק שהמשקיעים יינטשו אותו.

לכן אנחנו לא מתפשרים בנושא הוגנות וניקיון שוק ההון הישראלי.

אבל אני רוצה לדבר על אמון במובן רחב יותר - על אמון בין שותפים.

לא רק על אמון של המשקיע שהמחיר שמוצע לו לרכוש או למכור נ"ע בבורסה אכן משקף את כלל המידע הפומבי אודות החברה,

אלא על אמון בין כל השותפים של ה"יור המשפטי" הקרוי "חברה".

ואמון הוא המטבע של המאה ה-21. אפשר להסתכל על התבטאויות כמו של בכירים בעולם ולהבין את הרוח, לדוגמא, יו"ר גוגל אריק שמידט אמר ש:

"In a networked world, trust is the most important currency"

אנשים כמהים ליצירת שותפויות, ושותפויות מבוססות על אמון.

תסתכלו מסביב על העולם – הפיזי והדיגטלי - שמורכב מקהילות וחברויות, ולהבדיל מקבוצות וואטסאפ וערוצי יוטיוב. כולם מבוססים על אמון ושותפות.

ולהבדיל, תסתכלו גם על צמיחת טכנולוגיית הבלוקצ'יין.

כל הטכנולוגיה הזו צמחה מתוך אי-אמון שעלה כלפי המתווכים והשחקנים המסורתיים, לאחר המשבר של 2008.

ותראו גם איך הציבור מעניש תאגיד שפגע באמון שלו.

בשנת 2017, דווח אודות פרצת אבטחה של חברת מידע לדירוגי אשראי  EQUIFAX, במסגרתה נחשף מידע אישי של  כ – 140 מיליון לקוחות, כמחצית מאוכלוסיית ארה"ב. תגובת המשקיעים לדיווח החברה הייתה צניחה של כ – 19%, שמהווים למעלה ממיליארד דולר משווי החברה.

ניתן גם לראות דוגמא דומה בדיווח אודות פרצת אבטחה שנתגלתה בפייסבוק. בדיווח נמסר כי פרטיהם של 50 מיליון משתמשים נחשפו. בעקבות כך, מניית פייסבוק איבדה באותו היום כ 3% ממחירה, שמהווים כ - 14 מיליארד דולר משווי השוק שלה.

אמון הוא בסופו של דבר הבסיס לפעילות המשקיעים בשווקים.

ובהקשר זה אני רוצה להתייחס למהלך חשוב שרשות התחרות מקדמת.

מהלך שבראייתי אמור להיות בגדר צעד בונה-אמון.

אני מדברת על טיוטת הכללים שמתירים שיתוף פעולה בין משקיעים מוסדיים בנוגע להצבעה באספות כלליות, שרשות התחרות פרסמה בחודש פברואר 2019. משום מה הכללים האלה מעוררים חשש בקרב איגוד החברות הציבוריות.

 

אני חושבת שהחשש הזה אינו מוצדק וכן מתעלם מתהליכים מקבילים ודומים בעולם. כדי להיות שוק הון ציבורי גלובלי ומתקדם, לא נוכל לעצום עיניים בנוגע למה שקורה מעבר לים. מעבר לכך, יש לקידום הנושא ערך מהותי וענייני, שמבטא את החשיבות והמשקל של יחסי השותפות בין האורגנים של החברה, לרבות המשקיעים שלה, ובוודאי המשקיעים המוסדיים, שתפקידם לבטא את קולו של הציבור.

למעשה, ההצעה של רשות התחרות במידה רבה רק מחצינה באופן שקוף ומסודר את המצב המשפטי הקיים.

כבר היום היו מקרים בהם משקיעים מוסדיים פנו לרשות התחרות וקיבלו "קלירנס" לבצע פעולות משותפות בכפוף לתנאים מסוימים.

לכן ההצעה פחות או יותר "מפרמלת" פרקטיקה קיימת, ולא יוצרת מצב חדש לחלוטין.

ברור שההצעה של רשות התחרות תשפיע באופן שונה על חברות שיש להן בעל שליטה, לעומת חברות ללא שליטה.

בחברות שיש להן שליטה, שהן עדיין הרוב המוחץ של החברות שנסחרות בבורסה בתל אביב, החשש כאילו העמדה הזו תאפשר למשקיעים המוסדיים להשיג שליטה ללא המגבלות החלות על בעל שליטה אינו רלבנטי.

שוב – מדובר על כ-90% מהחברות בבורסה. בחברות האלה לבעלי המניות מהציבור יש השפעה משמעותית רק בהצבעות בהן צריך להשיג רוב מקרב המיעוט. בדרך כלל מדובר בהצבעות בנושאים בהם לבעל השליטה יש עניין. לכן תיאום בין שאר הגורמים עשוי רק ולקדם תוצאה חיובית, אבל בהחלט לא לאיים על השליטה.

 

כשקוראים את ההצעה לעומק רואים שהוטמעו בה איזונים רבים. למשל, מדובר רק על שיתוף פעולה נקודתי המתמקד בתאגיד מסוים ובעניין ספציפי;

אין זיקה תחרותית בין פעילות אותו תאגיד לבין פעילות הגוף המוסדי;

ויש צורך לעמוד באמות מידה שמפורטות בטיוטת ההצעה הנוגעות למשל לזהות הגורמים המעורבים בשיתוף הפעולה בתוך הגופים המוסדיים; ועוד. כלומר מדובר בהצעה שכבר מספקת מענה לחשש ומתחשבת בו.

בהקשר זה, אני יכולה לומר שרשות שוק ההון ורשות ניירות ערך שוקלות לקדם צעד משלים, במסגרתו הגופים המוסדיים ישקפו את המדיניות שלהם בנושא זה, איך בכוונתם להפעיל את זכותם לשתף פעולה, ואולי גם ידווחו בדיעבד כיצד הם הפעילו זכות זו, מה שיאפשר בקרה על התנהלותם בנושא.  

אני רוצה להדגיש שההצעה מתייחסת לדיני ההגבלים העסקיים.

ההצעה אינה נותנת "פטור" מסוגיות שעשויות להתעורר בנוגע לדיני החברות ודיני ניירות ערך. למשל, מתי שיתוף פעולה עולה כדי החזקה יחד. מובן כי אם יהיה מקרה קיצון כזה אז אנחנו נתערב כפי שעשינו כשלא היה מדובר במשקיעים מוסדיים.

ומה קורה בעולם?

האם שם המצב המשפטי מאפשר למשקיעים מוסדיים לשתף ביניהם פעולה בקשר לחברות המושקעות על ידם? הרי אם מדובר בהצעה בעייתית לכאורה, מצופה היה שהיא תוגבל בשוקי ההון המתקדמים בעולם.

אנחנו רואים שבעולם הכירו בכך שישנה חשיבות רבה ביכולת של גופים מוסדיים לשתף פעולה לגבי התנהלות החברות המושקעות.

שיתוף פעולה מייעל את יכולת ההשפעה של הגופים המוסדיים, מצמצם את עלויות הפיקוח עבור כל גוף מוסדי יחיד, ומאפשר להתגבר על "בעיית הטרמפיסט" האופיינית לתהליכי מעורבות משקיעים.

אציין כי כשמדברים על שיתוף פעולה בין מוסדיים בעולם, מדברים על קשת של אפשרויות, פורמליות ולא פורמליות.

לדוגמא, גופים מוסדיים יכולים לשתף פעולה בנוגע להעלאת נושאים לסדר היום של האסיפה הכללית; לתאם עמדות לקראת הצבעות באסיפה הכללית; להשתתף בשיחות ומגעים עם הנהלת החברה; לדון במועמדים מוצעים לדירקטוריון או החלפת דירקטורים קיימים; להשפיע על שיקולי קבלת ההחלטות של מנהלים, לדוגמה ביחס לקידום נושאים של אחריות תאגידית ונושאים חברתיים-סביבתיים (ESG); ובמידת הצורך, לנקוט הליכים משפטיים נגד חברות ומנהלים בגין הפרת חובותיהם כלפי משקיעים.

וכשבוחנים את המגמות ואת התהליכים ברחבי העולם, ניתן לראות בשנים האחרונות כי בהחלט גוברים הקולות התומכים בשיתוף פעולה בין גופים מוסדיים.

לדוגמא, אחד מעקרונות הממשל התאגידי של ארגון ה-OECD מתייחס במפורש לנושא זה, וקורא למדינות "לעודד שיתוף פעולה ותיאום בין בעלי מניות, ובהם גופים מוסדיים, בנושאים הקשורים לזכויותיהם כבעלי מניות".

לעמדת ארגון ה-OECD, יש לאפשר לגופים מוסדיים לתאם ביניהם עמדות בקשר למינוי דירקטורים, העלאת הצעות לסדר היום ופיקוח ובקרה על הנהלת החברה, ולתקשר אחד עם השני שלא רק באמצעות ערוצים רשמיים.

מובן כי שיתוף הפעולה המוסדי צריך להתבצע בכפוף לכללים של רכישת שליטה וניצול לרעה. הארגון קורא לרגולטורים לספק בהירות בשאלה מתי שיתוף פעולה בין בעלי מניות לא ייחשב לפעולה הנוגד את הדין.

אני רוצה להסתכל על בריטניה בהקשר של שיתוף פעולה בין גופים מוסדיים. בריטניה נחשבת חלוצה עולמית בתחום המעורבות הקולקטיבית של בעלי מניות מוסדיים. שיתוף הפעולה בין גופים מוסדיים בענייני ממשל תאגידי מעוגן ב-Stewardship Code. עקרון 5 לקוד הזה קובע כי "משקיעים מוסדיים צריכים להיות מוכנים לפעול באופן קולקטיבי עם משקיעים אחרים, כאשר הדבר נחוץ".

עמדת ה-Financial Reporting Council (FRC), האחראית על אלמנט הדיווח של הקוד, היא ששיתוף פעולה בין משקיעים מוסדיים הוא לעתים האמצעי האפקטיבי ביותר שיש לגוף המוסדי לצורך מילוי חובות ה-stewardship שלו בקשר לחברות הציבוריות בהן הוא משקיע.

הקוד גם דורש ממשקיעים מוסדיים לפרסם באופן פומבי את המדיניות שלהם לגבי נכונותם לשתף פעולה עם משקיעים אחרים.

גם ה-FCA, פרסמה בשנת 2009 מכתב הבהרה לפיו הוראות הדין אינן אמורות למנוע שיתוף פעולה בין גופים מוסדיים בנוגע ל"דיונים אד-הוק והסכמות בתום לב" בין משקיעים במטרה לנצל את השפעתם לצורך קידום עקרונות ממשל תאגידי בחברות.

כלומר הרגולציה בבריטניה תומכת ומאפשרת שיתוף פעולה כזה בין משקיעים מוסדיים.

 

גם באוסטרליה רשות ניירות ערך פרסמה ביוני 2015 מדריך עזר רגולטורי (Regulatory Guide) בדבר שיתוף פעולה בין בעלי מניות, שרלוונטי גם לגופים מוסדיים.  הרשות האוסטרלית סברה כי מעורבות קולקטיבית מצד בעלי מניות עשויה במקרים מסוימים להיות כלי אפקטיבי ויעיל יותר לשיפור הממשל התאגידי ולשמירה על האינטרסים של משקיעים מאשר מעורבות אינדיבידואלית של כל בעל מניות בנפרד.

גם בדירקטיבת בעלי המניות באיחוד האירופי קיימת דרישה למשקיעים מוסדיים לפרסם את המדיניות שלהם ביחס למעורבותם בחברות בהם הם משקיעים על בסיס "אמץ-או-הסבר". וכן קיימת דרישה לשיקוף מדיניות ההשקעה שתפרט כיצד הגוף המוסדי מתכוון לשתף פעולה עם בעלי מניות אחרים לצורך מילוי חובותיו לפי הדירקטיבה.

גם רשות ניירות ערך האירופית (ESMA) אף פרסמה לאחרונה עמדה המבהירה מצבים שבהם שיתוף פעולה בין גופים מוסדיים לא ייחשב ל"פעילות במשותף" או "פעילות משותפת" שתביא לכך שיראו אותם כמי שמחזיקים במשותף בחברה הציבורית. מצבים אלה כוללים, בין היתר, מגעים משותפים מול הנהלת החברה, שיחות בין משקיעים, תיאום הצבעות, העלאת נושאים לסדר היום, ועוד.

בארה"ב לגופים מוסדיים שרכשו 5% או יותר ממניות החברה, ואינם מתכננים להשתלט על החברה קיימת חובת דיווח. לא ידוע לנו על מגבלה כלשהי של משקיעים מוסדיים לשתף פעולה ביניהם, מלבד החשש שמא יראו אותם כמחזיקים יחד באופן ש"יפעיל" את הסעיף הזה. אבל נראה כי דיאלוג בין מספר בעלי מניות יחד לבין החברה, ככלל, אפשרי. ובפועל, הדין האמריקאי אינו מונע קואליציה אד-הוק בין בעלי מניות לגבי נושא מסוים או מהלך לשינוי הנהלת החברה.

אז אם אני מסכמת, המצב המשפטי במדינות בעלות שווקי הון מפותחים מאפשר, ובמקרים מסוימים אף מעודד, שיתוף פעולה בין גופים מוסדיים לצורך שיפור הממשל התאגידי בחברות ציבוריות. רשויות שונות אף התייחסו לעניין וציינו את היתרונות הטמונים בשיתוף פעולה כזה, כאשר מנגד כמובן תמיד מתעוררת השאלה בנוגע למתי שיתוף פעולה כזה יהווה "החזקה משותפת" או "פעולה משותפת".

וכשאני מסתכלת על טובת שוק ההון הישראלי בכללותו,

ברור לי שכדי ששוק ההון שלנו יהיה מתקדם וגלובלי וזה החזון שהצבתי לרשות ניירות ערך, אנחנו חייבים להניח את התשתיות שיאפשרו את פיתוח השוק ובטח אם זה המצב ששורר בעולם ותואם את צרכי המשקיעים והחברות בעת הזו.

כידוע, העולם הוא גלובאלי והשאיפה שלנו היא לפתוח את שוק ההון הישראלי למשקיעים מוסדיים זרים כדי להניע את גלגלי שוק ההון כאן בישראל. לכן אנחנו חייבים להתאים את הסטנדרטים לנורמות הנהוגות בעולם. משתי סיבות מרכזיות, אחת כי זה נכון לשוק מבחינת רמת הבשלות שלו והשנייה שזה עונה על צורך ציבורי מוחשי ומובהק.

בעלי המניות בחברה והחברה עצמה או מנהליה אינם עומדים משני עברי המתרס.

 

בעלי המניות בחברה והחברה עצמה או מנהליה אינם יריבים,

הם שותפים ומתפקידנו, ואני מתכוונת לכל הנוכחים והמייצגים כאן, לפעול כדי לייצר תרבות של שיתוף וכבוד הדדי, על מנת להעלות את הערך המשותף למשקיעים ולחברות.

בשנים האחרונות גוברת ההכרה בחשיבות של תפקיד המשקיעים המוסדיים בפיקוח ובבקרה על חברות ציבוריות, אבל גם בערך שהם יכולים לתרום לחברות.

משקיעים מוסדיים אקטיביים ופעילים הם דבר חיובי לחברה, שעשוי לשפר את התנהלותה וביצועיה לטובת כלל בעלי המניות שלה ולכן, גם חוק החברות העניק כלים לבעלי מניות מהציבור על מנת לפקח על החברה בנושאים שונים.

הגופים המוסדיים בכל העולם, מחזיקים כיום באחזקה משמעותית מההון של החברות הציבוריות, ואחד האמצעים האפקטיביים ביותר לחיזוק המעורבות שלהם בשוק ההון הוא כמובן באמצעות שיתוף פעולה.

לכן אני חושבת שכדאי ונכון לחברות לראות בבעלי המניות שלהם שותפים אמיתיים, ולא להתייחס אליהם כ"פנקסי שיקים".

החברות לא צריכות להתייחס לבעלי המניות שלהם כמו שילד בגיל ההתבגרות מסתכל על הוריו, אלא להסתכל על המשקיעים המוסדיים כשותפים לדרך, כספקי ערך, לאו דווקא פיננסי אלא גם בהיבטים ערכיים שכיום הופכים רלוונטיים מתמיד.

יחד הם יכולים לשלב כוחות למען המטרה המשותפת של השאת ערך החברה בטווח הארוך לטובת כולם.

תודה רבה.

תגיות:

פניות ותלונות לרשות

מערכות וטפסים