כניסה

דברי יו"ר רשות ניירות ערך ענת גואטה בכנס לזכרו של אבי דנון ז"ל
 

דברי יו"ר רשות נ"ע בכנס דנון - 11.2.2019

"שליטה ודירוג - מושגים אפקטיביים ?"

צהריים טובים,

אני שמחה לפתוח את הכנס השנתי לזכרו של אבי דנון ז"ל, המייסד והמנהל הראשון של מחלקת המודיעין ברשות ניירות ערך, והמזכיר הכללי שלה.

לאורך השנים, הסוגיות שמועלות בכנס הזה - וגם השנה - הן סוגיות בוערות, סוגיות שבאמת מעסיקות את "השוק", ולא סוגיות תיאורטיות או מרוחקות.

בדקות הקרובות ארצה להתייחס בקצרה לשני עניינים שנוגעים ב"שתי הרגליים" של הכנס השנה - נושא הדירוג; ונושא החברות ללא שליטה.

בנוגע לדירוג -

אני מאמינה שכיום אחרי כעשור של פעילות מואצת בשוק החוב הישראלי, כולם כבר מכירים בחשיבותן ובתרומתן של חברות הדירוג לשוק ההון. השוק הינו בוגר ומנוסה דיו בכדי להכיר את היתרונות של כלי הדירוג, וגם את המגבלות שלהם.

כידוע באפריל השנה, ימלאו שלוש שנים לחוק הדירוג, במסגרתו אנו מפקחים על חברות הדרוג באמצעות יחידה מיוחדת במחלקת תאגידים שאחראית על כך.

ואני רוצה להציג בפניכם היום דילמה ששקלנו לאחרונה. האם לחייב מנפיקים, או סוגים מסוימים של הנפקות חוב, לפרסם דירוג כפול, כלומר דירוג של שתי חברות דירוג מקומיות במקביל ?

אציין כי דירוג ע"י יותר מחברת דירוג אחת אינו אירוע יוצא דופן בעולם. מנפיקים רבים בעולם מפרסמים דירוג של יותר מחברת דירוג אחת, או כתוצאה מדרישה של משקיעים מוסדיים או כאקט וולונטרי של המנפיקים עצמם שסבורים שהדבר ירחיב את בסיס המשקיעים הפוטנציאלים שלהם.

יחד עם זאת, לא ידוע לנו על חובה רגולטורית במדינה כלשהי בעולם לדירוג חוב תאגידי על ידי יותר מחברת דירוג אחת.

רק כדי להשלים את התמונה אציין כי ברשות הפיקוח האירופאית, ESMA קיימת חובה לדירוג מוצרים מובנים על ידי לפחות שתי חברות דירוג לאור מורכבות המוצר, אולם לא קיימת חובה דומה בנוגע לדירוג חוב תאגידי.

בישראל מדורגות בדרוג כפול, נכון להיום, כ-150 סדרות אג"ח המהוות כרבע מסך ומשווי הסדרות המדורגות בישראל על ידי שתי חברות הדירוג.

הצורך במציאת כלים לשיפור השימוש בכלי הדירוג, למשל באמצעות חובת דירוג הכפול, מתחדד לאור סמכויות הפיקוח של הרשות.

סמכויות אלה מוכוונות כמעט בלעדית לתמיכה במשמעת שוק.

אסביר בשתי מילים למה כוונתי.

בסופו של דבר הדירוג הוא תוצאה של תהליך הערכה שנעשה על ידי אנליסטים בחברות הדירוג, בהתבסס על מתודולוגיות שנבנו על ידן.

לרשות אין סמכות - והדבר כתוב מפורשות בחוק - להתערב במתודולוגיות או בתוצאת הדירוג. הפיקוח על פי חוק הדירוג מתרכז בעיקר בדרישה לקיומן של מתודולוגיות ובגילוי שלהן.

לכן תפקידה העיקרי של הרשות בהקשר הזה מתרכז בשיפור הכלים שבידי המשקיעים כך שיוכלו לבחון בצורה מיטבית את איכות הדירוגים ותרומתם ליכולת הערכה ותמחור של סיכון החוב.

אז נחזור לשאלה בה פתחנו – האם קביעת חובה לבצע דירוג כפול תועיל לציבור המשקיעים ולשוק ההון ?

אז אני חושבת שהיתרונות של דירוג כפול הם אינטואיטיביים:

היתרון הראשון הינו הפחתה בניגוד העניינים המובנה שבין החברה המדרגת למנפיקה -  ובעיקר במבנה שוק הדירוג הישראלי הנוכחי. דירוג כפול עשוי למנוע לחץ על חברות הדירוג להעלות את הדירוג כדי לשמר את ה"לקוח", שהוא כידוע החברה המנפיקה. חברה מנפיקה תשאף שהדירוג שיינתן לאגרות החוב שלה יהיה גבוה ככל שניתן. חברת הדירוג כמובן תשאף לגייס או לשמר את "הלקוח". ולכן במצב הנוכחי קיים חשש שחברות יבצעו "שופינג" שתכליתו להשיג את הדירוג הגבוה ביותר בכל נקודת זמן. אבל אם בכל מקרה חברה תהיה חייבת לקבל דרוג משתי חברות הדירוג, האפשרות הזו תיחסם.

היתרון השני הינו הגברת איכות המידע למשקיעים - דירוג כפול מהווה חוות דעת נוספת על מצבה של החברה; עוד גורם שמעריך את סיכוני האשראי הגלומים באגרות החוב המונפקות. וכמו בהרבה מקרים, גם במקרה הזה "טובים השניים מן האחד", ביחוד כשמדובר בנושא שבהערכה ושאינו "מתמטי" במהותו.

היתרון השלישי קשור במבנה הייחודי של שוק החוב הישראלי –  שהינו שוק שבו ללקוחות פרטיים יש גישה ישירה למסחר באגרות חוב. לנו זה נראה טריוויאלי, אבל במדינות רבות מתייחסים לאגרות חוב קונצרניות כמוצרים מורכבים שאינם נגישים לריטייל באופן בלתי אמצעי.

באופן מסורתי מוצרים כאלה נרכשים על ידי משקיעים מוסדיים או על ידי ציבור באמצעות יועצי השקעות ובמרבית השווקים המסחר הוא OTC ולא און מרקט כפי שאצלנו. לכן גם העובדה שהגישה בשוק שלנו התפתחה באופן שונה, וכל אדם מהציבור יכול עקרונית לרכוש איגרת חוב של כל חברה בבורסה, עשויה לתמוך בגישה המצדדת בקבלת דעה נוספת, בדמות דירוג נוסף.

מנגד, מהלך שינבע מכפיה רגולטורית גם אינו חף מחסרונות, ובין היתר:

אני מאמינה - כתפיסת עולם רוחבית, וכחלק מהשאיפה שלי לחבר בין שוק ההון הישראלי לבין שוק ההון הגלובלי - שלא נכון עקרונית, שנהיה יוצאי דופן מבחינה רגולטורית. וכפי שציינתי בראשית דבריי, לא ידועה לנו דרישה רגולטורית בעולם לדירוגים כפולים של אג"ח תאגידי.

בנוסף, מבדיקה שעשינו ראינו שלא התפתח סטנדרט בשוק בנושא הזה והשוק לא דורש דירוג כפול למרות שקיימים בידיו כלים לדרוש זאת. במילים אחרות, השוק אינו "מעניש" חברות שאינן מבצעות דירוג כפול, ואינו מתמחר אותן כמסוכנות פחות מחברות שכן מבצעות זאת. אני סבורה שנכון היה להעניק "שווי" לחברות שמספקות מידע רב יותר בנושא דרוג החוב שלהן.

נושא נוסף שיש להתחשב בו הוא העובדה שחיוב בדירוג כפול ישית על החברות עלויות שוטפות נוספות. עניין זה מעורר שתי שאלות: האחת, האם תוספת העלויות עולה בקנה אחד עם התועלת הגלומה בה למשקיעים. ושנית, מה תהיה ההשפעה של תוספת העלות על המוטיבציה של חברות לגייס חוב בשוק ההון הציבורי דווקא.

האם חיוב החברות בדירוג הכפול לא "ידחוף" אותן לידי שוק החוב הפרטי שאינו מפוקח ואינו שקוף ומייצר הזדמנות אטרקטיבית נכון להיום למשקיעים מוסדיים ? 

בנוסף לכך, במבנה השוק הנוכחי חובת דירוג כפול גם עלולה להוביל לעליית מחירים בלתי נמנעת על ידי חברות הדירוג. כך שהמנפיקות יהיו "שבויות" של חברות הדירוג מבלי יכולת לתחר ביניהן.

לכן החלטנו בשלב זה ובמבנה השוק הנוכחי לא לקדם יוזמה כזאת. ייתכן וכניסה של חברת דירוג שלישית לשוק בעתיד תשנה את החלטתנו.

אני סבורה כי עצם הדיון בסוגיה מראה כי גם לעמדת הרשות כלי הדירוג הוא כלי חשוב, וכי אנחנו עסוקים כל הזמן בלשאול את עצמנו כיצד ניתן לייעל ולשפר את שוק הדירוג, על מנת למקסם את איכות המידע ויכולת תמחור הסיכונים בשוק.

בנוגע לסוגיית השליטה -

כולם עוסקים היום בנושא ה"חם" של מעבר חברות בשוק ההון הישראלי ממבנה של חברות עם שליטה, למבנה של חברות ללא שליטה, וגם בהמשך הכנס עוד נעסוק בכך.

ואכן, בשנים האחרונות ניתן לראות בשוק ההון הישראלי יותר חברות ללא שליטה. בסוף שנת 2010 כ-96% מהחברות הלא דואליות נשלטו על ידי בעלי שליטה, או קבוצות שליטה, ורק לחברה אחת מבין החברות שהרכיבו את מדד ת"א 100 הייתה בעלות מבוזרת.

היום כ-90% מהחברות הלא דואליות נשלטות על ידי בעל שליטה. בת"א 125 יש כבר 10 חברות עם בעלות מבוזרת.

לכן אני חושבת שאכן ניתן לומר בזהירות שהתופעה של חברות ציבוריות ללא בעלי שליטה מתרחבת.

והמעבר הזה מעורר שאלות וסוגיות מעניינות.

סוגיה אחת למשל קשורה לכך שהמסגרת הרגולטורית הישראלית מתאימה פחות להתמודד עם התופעה של חברות ללא שליטה. הרגולציה בישראל התפתחה לאורך העשורים האחרונים לצד מציאות של שוק ריכוזי, וכך עוצבה כדי לאפשר למיעוט להתמודד עם כוחם של בעלי השליטה. ולכן נוצר מצב שהיא ערוכה פחות להתמודד עם חברות ציבוריות ללא בעל שליטה.

ובהקשר הזה משרד המשפטים ואנחנו נצטרך לחשוב אם, כיצד ומתי נרצה ליזום שינויי חקיקה מתאימים כדי להתאים את המסגרת הרגולטורית למצב החדש, ויפה שעה אחת קודם.

והכל, כדי לשפר את הוודאות וכללי המשחק לגבי כל אותן חברות שכבר חוות מעבר ממצב של שליטה למצב של "אין שליטה" וכן לגבי כל החברות הישראליות, בעיקר בענף ההייטק, אשר מרביתן פועלות ללא שליטה, ושאותן הייתי רוצה לראות כאן אצלנו.

סוגיה נוספת אליה אני רוצה להתייחס קשורה למצבי הביניים בהן חברות שהיה להן בעל שליטה הופכות להיות חברות ללא שליטה.

בחברות האלה יש צורך לבחון היטב אם השינוי בשליטה אכן מתרחש בפועל. כי אני בהחלט יכולה לדמיין מצב בו בעל שליטה יהיה מעוניין "ליהנות מכל העולמות" - להישאר עם שליטה בפועל, וגם ליהנות מהיתרונות שעשויים להיות בחברה ללא בעל שליטה.

אחת מהדרכים שניתן לעשות בהם שימוש כדי לנסות ולשמר שליטה מסוימת - וגם נעשה בהם שימוש בהקשרים שונים - הוא באמצעות הסדרים שונים כגון עסקאות החלף במניות, סוואפ.

כידוע, מהות העסקאות האלה היא הפרדה בין החשיפה לתשואות משתנות בגין המניות לבין יתר הזכויות הנלוות להן, למשך תקופת העסקה. בסיום העסקה מתבצעת התחשבנות כספית בין הצדדים לעסקה ביחס להפרשי התשואות בגין המניות.

עסקאות החלף יכולות להתבצע ממניעים שונים.

למשל כדי לעמוד בדרישות רגולטוריות המגבילות שיעורי החזקה במניות; או לצורך יציאה מרשימת השימור בבורסה או מניעת כניסה אליה; או כדי לעמוד בדרישות הסף לכניסה למדדי הבורסה, או בתנאים להישארות במדדים.

השימוש בעסקאות האלה מעלה את השאלה איך יש להתייחס להחזקה במניות נשוא העסקה במהלך תקופתה, ומי ייחשב כ"מחזיק" במניות במהלך תקופה זו.

מובן כי לשאלה זו עשויות להיות משמעויות דרמטיות מבחינה משפטית ומסחרית. 

בשבועות האחרונים בחנו את הסוגיה הזו,

ואני סבורה כי יש מימד רב של מלאכותיות בעסקאות האלה, ושבמקרים רבים הן מהוות אמצעי לעקוף הוראות דין או הנחיות רגולטוריות על מנת לשרת אינטרסים של יוזם העסקה על חשבון גילוי נאות לציבור. ככל שהתעמקתי בסוגיה הזו - לא השתכנעתי אחרת.

התוצאה של השימוש בהן היא במידה רבה "ישראבלוף",

שגם עוקף את הרגולציה וגם פוגע בסופו של דבר באמון הציבור בשוק ההון.

אם לצורך צירוף חברה למדד קיימת דרישה למינימום החזקות ציבור, הכוונה היא שיהיו מינימום החזקות לציבור אמיתי שרכש את המניות כיוון שהאמין שהן נמכרו לו לדעתו במחיר מתאים. ולא שהמניות מוחזקות על ידי צד שלישי שאין לו שום עניין במצבה של החברה, כיוון שאינו חשוף לתנודות במחיר המניה.

לכן החלטתי לקדם עמדה משפטית שתבהיר כי יש לראות בכל אחד מהצדדים לעסקת ההחלף כ"מחזיק" במניות נשוא העסקה, או כ"מחזיקים יחד" במניות אלה ובכך לשקף גילוי נאות לציבור המשקיעים בדבר טיב מבנה האחזקות בחברה.

ובהקשר של סוגיית השליטה – אז התוצאה תהיה, בין היתר, שבעל עניין או בעל שליטה לא יוכל להתנער מהגדרתו ככזה באמצעות עסקה "סינטטית" במהותה לגבי חלק מאחזקותיו.

אני מודה לכולם, ושיהיה לנו כנס מוצלח.

תודה. ​

תגיות: